平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美(měi)国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字