来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货(huò)币(bì)的一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民来(lái)购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货币在经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗)报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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