“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的开发(fā)资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是(shì)不是(shì)行业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道