“现在的房地(dì)产很(hěn)难(nán)再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年的(de)系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视企业的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出现(x莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱iàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿(ná)地策(cè)略的(de)同时，也较好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的(de)中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也(yě)会越来越多(duō)。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地(dì)产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司(sī)都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱(ān)宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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