《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：S螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭ell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要(yào)强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成(chéng)为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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