平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额(é)度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个(gè)至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号