分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)202第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手0年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手)年(nián)可能再次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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