文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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