《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上(shàng)一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道(dào)的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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