摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多(duō)依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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