王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工(gōng)瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的(de)资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服务质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织率，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银(yín)行业需(xū)要留存一(yī)定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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