来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年，本人写(xiě)过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来(lái)？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相(225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部(bù)门的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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