平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒)存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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