文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议(yì)上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非(fēi)金冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或(huò)将边(biān)际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新(xīn)设(shè)立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年的(de)一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

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