核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年(nián)以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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