王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么)行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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