摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.嘴巴含胸的感觉知乎2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超储带来更(gèng)多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量(嘴巴含胸的感觉知乎liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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