来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(across 和 cross的区别，cross和across区别和用法lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很广的，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的(de)统计出(chū)货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货币创造(zào)速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民部(bù)门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。

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