核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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