平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平(píng)均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的(de)利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)风险值得关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等(děng)国际(jì)能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对(duì)于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

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