来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释trong>· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程。

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