王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率十公分有多长 10厘米就是10公分吗高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　十公分有多长 10厘米就是10公分吗>

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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