文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了(le)，在去年(nián)我国的(de)实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元="2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705829.png">

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务压力的(de)化解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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