摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的(de东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

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