核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来(lái)的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来(lái)的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

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　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加(jiā)大(dà)对数(shù)字安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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