来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)20杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字20年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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