核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105173.png">

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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