《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历(lì)史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的广西属于南方还是北方中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对实(shí)物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同广西属于南方还是北方比继续大幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的(de)食品价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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