平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟女生有感觉了是怎么样的呢(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。女生有感觉了是怎么样的呢rong>3）政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额(é)数据(jù)看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)还(hái)是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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