分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银(yín)行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.6一周期是什么意思是多少天1万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年一周期是什么意思是多少天比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

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