核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于(yú)消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期(qī)和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续(xù)流向居(jū)民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较为低使我不得开心颜上一句是什么迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末(mò)提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下，企业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后(hò使我不得开心颜上一句是什么u)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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