来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济(jì)体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在(zài)，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用不尽人意是什么意思扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处不尽人意是什么意思(chù)于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的(de)回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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