文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的(de)连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财(cái)富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为500当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗0亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)

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