摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超(2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的12004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据(jù)发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(y2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗uè)居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资(zī)金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依(yī)赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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