《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续(xù)阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下(xià)一(yī)步(bù)面(miàn)临(lín)的(de)是什么样的(de)经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的(de)重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径(阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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