王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎ太深是一种什么体验，太深是不是不好o)，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　太深是一种什么体验，太深是不是不好　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事(shì)小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去太深是一种什么体验，太深是不是不好(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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