平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子lor: #ff0000; line-height: 24px;'>过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子rong>2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发(fā)生新的(de)供给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺(c过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子ì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季(jì)度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前(qián)等(děng)。