《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和(hé)金融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部(b形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语ù)分银行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等待权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàn形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语g)0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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