摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：360借条是正规的吗

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于(yú)去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府360借条是正规的吗债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高360借条是正规的吗于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对(duì)利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较强的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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