“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要满(mǎn)足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大(dà)多表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能(néng)够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等(děng)国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到(d元首制的实质是什么，元首制的内容ào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大(dà)流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021元首制的实质是什么，元首制的内容年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地产元首制的实质是什么，元首制的内容(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如(rú)何(hé)选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期的(de)合(hé)同(tóng)里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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