“现在的(de)房地产很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的(de)民营房(fáng)企(关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗qǐ)股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期(qī)持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面(miàn)表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年(nián)时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发环(huán)节(jié)与上游材(cái)料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的(de)十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定制家居(jū)类标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不(bù)是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度是(shì)非常大的(de)。但是该(gāi)公司(sī)能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他(tā)进(jìn)一步强调(diào)。

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