文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广义流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹配的前提(tí)下(xià)xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动性带来了(le)一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购(gòu)资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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