文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融(róng)出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或(hu4斤是多少克，0.4斤是多少克ò)延续(xù)政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险4斤是多少克，0.4斤是多少克(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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