文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们(men)的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合(我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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