核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿(yìmerry什么意思 merry是彩虹社的吗)元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的(de)持(chí)续性。信用周期的(de)持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向居(jū)民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月merry什么意思 merry是彩虹社的吗非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

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