摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企业(yè)融(róng)资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出(ch女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思ū)）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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