文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的(de)刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出(chū)的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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