平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

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　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　

　　

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　

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