文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正举债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了发达经(jīng)济(jì)体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了(le)居(jū)民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市(shì)二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定(dìng)性的担(dān)忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的使防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台对(duì)企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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