主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游成所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速(所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文sù)改(gǎi)善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文